Bien que cette décision n’ait pas généré une réaction sur le marché monétaire (marché financier des dettes à court-terme), l’abaissement de la note de la dette chinoise par l’agence de notation nord-américaine Moody’s la semaine dernière a eu un effet très important sur les taux d’intérêt de la dette chinoise à long terme (marché obligataire).
D’après ses communiqués, l’agence Moody’s s’est appuyé sur les prévisions d’une détérioration de la situation financière chinoise durant les prochaines années pour prendre sa décision. Cette détérioration est liée à la combinaison d’une dette qui ne cesse de croitre et un taux de croissance du PIB à la baisse.
C’est la première fois depuis novembre 1989 que la note chinoise est dégradée et cette décision intervient au moment même où les autorités chinoises n’ont de cesse d’essayer d’instaurer des mesures pour préserver la « stabilité financière » chinoise et « réduire les risques ». Ainsi, ces dernières semaines, les autorités ont pris toutes une série de mesures visant à renforcer la régulation financière, en particulier du secteur du « shadow banking » (finance de l’ombre) (1). Mais ces réformes n’ont pour effet que de « ralentir sans pour autant empêcher l’accroissement de la dette » alerte Moody’s. Du point de vu politique, cette dégradation tombe au pire moment pour le président Xi Jinping. Ce dernier est actuellement remis en cause pour sa gestion, en particulier des déséquilibres économiques chinois, qu’il n’aurait pas suffisamment endigué. Une décision qui devrait donc lui porter préjudice alors que se prépare le Congrès du Parti Communiste, prévu pour l’automne prochain, et au cours duquel il attend d’être reconduit pour un second mandat en profitant d’une position de force.
Une croissance effrayante du surendettement, expression d’une suraccumulation irréfrénée
Voilà dix ans que le miracle économique chinois a été dopé à grands coups de dépenses publiques dans d’immenses projets d’infrastructures et par l’appuie à des secteurs entiers de l’industrie. Pékin a encouragé les banques à prêter à tour de bras avec pour résultat une croissance du nombre de crédit le plus rapide au monde depuis la crise de 2008 – et cela sans compter les prêts frauduleux de la finance de l’ombre. Ainsi, la dette chinoise s’est tout simplement envolée pour atteindre 227% du PIB en 2016 selon les chiffres d’UBS, une augmentation impressionnante de 130 points depuis la crise de 2008. Et c’est particulièrement la dette des entreprises qui préoccupe le plus : celle-ci a doublé depuis 2008 et est aujourd’hui parmi les plus élevée au monde, bien devant les Etats-Unis, l’euro zone ou le Japon.
Pour parer le tout, le boom du crédit a généré un excès d’investissement dans l’industrie lourde et dans les biens d’équipements, ce qui a pour effet d’aggraver la suraccumulation de capital. Plus grave encore, du fait du ralentissement de la demande, ces entreprises qui croulent sous une montagne de dette ont des difficultés pour générer des bénéfices. Autrement dit, il n’est pas seulement question de l’accroissement importante de la dette des entreprises chinoises depuis la crise de 2008, mais également d’une diminution constante des profits depuis 2009, ce qui a pour conséquence de diminuer leur solvabilité (augmentation du ratio de levier). Dans ce contexte, c’est la morosité qui est de retour. Le FMI considère que 15% des dettes des entreprises chinoises sont à risques. La réalité c’est que si ces entreprises n’étaient pas soutenues par l’Etat, beaucoup d’entre elles seraient en faillite car non rentables.
Face à cette réalité, Pékin a promis de réduire drastiquement l’excès de capacité de production dans l’acier et le charbon, secteurs de productions qui ont accumulé des dettes massives. Mais la réforme des entreprises publiques n’avance pas suffisamment : au contraire, les régions où l’accroissement des crédits a été la plus forte sont dans une large mesure les provinces du nord-ouest et du centre-nord, où l’industrie est le principal moteur de l’économie. En réalité, Pékin met en place des mesures timorées et partielles, comme la création de « mauvaises banques » (« bad bank ») et la conversion de titres de dette en actions détenues par des banques, avec des signes d’amélioration trop « lents », comme le déplorait le FMI début janvier. Le risque d’une crise du système bancaire n’est donc pas du tout exclu, d’autant plus avec la grande exposition qu’offre le développement du « shadow banking ». Il y a eu une injection massive de liquidités qui a maintenu à flot une industrie vieillissante, qui a alimenté la spéculation immobilière et celle sur les matières premières - des secteurs économiques à faible valeur ajoutée et peu productif. Véritable déperdition du capital, cette situation conduit à une baisse des rendements du capital, une baisse de la productivité et une augmentation de la morosité économique.
L’épuisement d’un régime d’accumulation sans alternative qui se dessine
La dette et le ralentissement de la croissance ne sont pas les seules causes du problème chinois. Ce sont surtout les symptômes d’un mal plus profond. En dépit de toutes les innovations dans la robotiques et l’industrie aéronautique, cela fait bien longtemps que les facteurs à l’origine du miracle chinois sont à l’agonie. La croissance chinoise, dès la mise en place des réformes de restaurations capitalistes, a été davantage extensive qu’intensive. Les facteurs à l’origine de la croissance chinoise étaient les suivants : d’un côté, la Chine profite des gains de productivité du travail que génère un meilleur usage de la main d’œuvre de la campagne, du transfert de l’excédent de main d’œuvre de l’agriculture vers les secteurs industriels provoquée par l’amélioration de la productivité agricole et l’industrialisation des années 1980 et 1990. La majeure partie de ces transferts se sont déjà réalisés et les analystes démographiques envisagent un ralentissement de la croissance démographique depuis 2015. En d’autres termes, ce facteur travail jouera un rôle de moins en moins important dans la croissance chinoise. D’autre part, la Chine a tiré des bénéfices de l’adoption et de la diffusion des nouvelles technologies au travers de l’importation de machines outils ou de l’acquisition de nouvelles compétences de management ou d’ingénierie importées dans le cadre de l’implantation et des investissements réalisés par les multinationales sur le territoire chinois. Mais la contribution de la productivité à la croissance, paramètre qui mesure le développement technologique et du capital humain, n’a cessé de se réduire depuis les années 1990 et 2000.
En vérité, le facteur décisif à la croissance chinoise, si on le compare à la contribution du facteur travail et à celle de la productivité, est l’augmentation massive des investissements en capital. La croissance chinoise a été impulsée par un niveau extraordinairement élevé d’investissement, un niveau sans pareil à l’échelle de l’histoire moderne. Avec un niveau d’investissement à plus de 40% du PIB, la Chine a été au-delà du niveau jamais atteint durant le XXème siècle d’économies comme le Japon, la Corée du Sud, ou bien même de l’URSS. Un niveau d’investissement exceptionnel qu’il n’a été possible d’atteindre qu’au travers d’un niveau exceptionnellement haut d’épargne, tantôt des ménages, tantôt des entreprises, et de facilité d’accès au capital grâce à un système financier soutenu par l’Etat. Un coût de l’endettement très faible voire nul explique cet apparent paradoxe d’une croissance chinoise, davantage soutenue par le facteur capital que par le facteur travail. Aujourd’hui, la multiplication des investissements est responsable de phénomènes de surproduction et d’accroissement de la concurrence dans de nombreux secteur, ce qui pousse les entreprises à diminuer le prix de leurs marchandises. Les entreprises chinoises utilisent davantage de capital au détriment du travail, ce qui a conduit certaines autorités de la Banque Mondiale à se plaindre d’un modèle d’accumulation chinois « trop capitaliste ».
La profusion d’investissement est également le résultat des politiques industrielles qui ont été menées par les autorités au niveau local et central dans l’objectif d’augmenter la taille des entreprises championnes, et de générer des économies d’échelle pour mieux résister à la concurrence. Ces politiques, souvent conflictuelles, ont été à l’origine d’un excès de capacité dans de nombreux secteurs industriels. Les politiques industrielles nationales venant concurrencer celles menées au niveau local, il n’a pas été possible, dans de nombreux cas, de rationaliser les capacités de production au niveau national. Des champions locaux inefficaces qui utilisent les technologies obsolètes et très polluantes continuent à tourner grâce à l’appuie financier du gouvernement et les barrières techniques entre les différentes provinces continuent de fragmenter le marché intérieur chinois. Cela explique pourquoi les unités de production moins avancées des provinces sont les plus polluantes et les plus énergétivores.
La crise mondiale a fait perdre des parts de marché importantes et irréparables pour ces entreprises. Surcapacité de production et ralentissement de la demande impose une purge du surplus de capital. Pourtant, comme vu plus haut, rien ne dit que c’est dans ce sens là que vont les autorités chinoises. Déjà en 2015, un article de l’hebdomadaire Caixin affirmait que « les leaders chinois se sont fixés l’objectif de réduire les surcapacités pour les deux prochaines années, et en ont donné l’ordre aux gouvernements locaux. Qui sait s’ils suivront les consignes à la lettre ? En général les gouvernements provinciaux et des villes approuvent les décisions du gouvernement national, mais ont du mal à associer la parole aux actes. Beaucoup d’entre eux restent évasifs, attendant que les concurrents des autres régions restreignent les premiers la production. Ils espèrent ainsi qu’en étant les dernier à agir, ils soient les premiers à bénéficier d’une récupération de l’économie. Avec moins de concurrence, ceux qui restent seront en condition de gagner des parts de marché sur les autres. Mais, plutôt que de fermer les entreprises inefficaces, les gouvernements locaux les aident à maintenir la tête hors de l’eau. En approuvant les projets, en abaissant les coûts des emprunts, en subventionnant l’investissement, que ce soit de manière ouverte ou cachée, les fonctionnaires locaux ont tout fait pour aider des entreprises « mort-vivantes », en particulier lorsque l’Etat en est propriétaire. Le problème de surcapacité, un vieil héritage du modèle de développement chinois, est aujourd’hui plus dangereux que jamais. Par le passé, la surcapacité tendait à être un problème cyclique et conjoncturel ; il disparaissait avec les phases de reprises économiques lorsque la demande augmentait. Mais à cause de la crise financière de 2008 c’est une portion importante de la demande globale qui s’est réduite et qui n’est pas repartie. Beaucoup d’études en arrivent à la conclusion que la Chine s’est industrialisée tardivement. Même si l’urbanisation suit son cours, le pays peut déjà compter sur des infrastructures basiques, comme les rues, les routes, les maisons nécessaires. Cela laisse à penser que les industries du bâtiment et de construction pourraient bientôt atteindre un pic historique, s’il n’est pas déjà atteint » (2).
Le taux excessif d’investissement qui continue à être le modèle de croissance chinois, et qui a atteint le record mondial de 48% du PIB en 2012, créé un énorme déséquilibre, notamment en comparaison de la proportion exceptionnellement basse du niveau de consommation relatif au PIB. Comme le dit Michael Pettis, le fait que la consommation représente une « faible part du PIB et qu’elle soit en recul n’est pas un accident ; c’était un point fondamental du modèle de croissance. En d’autres termes, la Chine ne s’est pas développé rapidement en dépit un accroissement plus faible du niveau de consommation ; elle s’est développée rapidement grâce à un accroissement faible du niveau de consommation. Si ça avait été le cas, Pékin n’aurait pas réussi à élever la part de la consommation dans le PIB facilement, car pour le faire il aurait du abandonner complètement un modèle de croissance basé sur l’investissement massif » (3).
Cette situation oblige la Chine à se décharger de l’excès structurel de production par des exportations. Cela la conduit à être toujours plus dépendante des marchés internationaux, et particulièrement des pays impérialistes. Mais face au sursaut du sentiment protectionniste, cette possibilité rencontre aujourd’hui ses limites et les marchés des pays semi-coloniaux ne sont pas encore, et il devient de plus en plus difficiles qu’ils le deviennent, une solution de remplacement mêmes dans des plus faibles proportions. Ces limites et ces contradictions (4) s’expriment également dans le projet pharaonique de la Nouvelle Route de la Soie présenté sans fondements solides par Pékin comme le nouveau plan Marshall (5).
Face à ces difficultés structurelles, la réorientation proclamée de l’économie chinoise vers le marché intérieur annoncée à chaque Plan Quinquennal depuis la fin des années 1990 tarde à se mettre en place : l’augmentation de la classe moyenne est très limitée à l’échelle nationale et beaucoup trop restreinte, en comparaison de l’ensemble de la population chinoise, pour pouvoir absorber l’immense excès de production. D’où la multiplication des forces de production inoccupées, expression d’un grave problème de suraccumulation du capital. Face à la baisse de la rentabilité qui se manifeste, les entreprises sont pris dans une chute en avant, empruntent des chemins dangereux pour l’ensemble du système, en cherchant à augmenter toujours plus la somme des profits, et en investissant davantage, ce qui ne fait qu’aggraver la situation de suraccumulation et de surendettement. D’autant qu’un jour ou l’autre il faudra rembourser, sans parler du saut dans le vide que représente la spéculation financière et en particulier la spéculation immobilière.
Notes :
1) « le shadow banking » ou finance fantôme, ou encore système bancaire parallèle, désigne l’ensemble des acteurs contribuant au financement non bancaire de l’économie, et en dehors de ses mécanismes de régulation. Il comprend des acteurs comme les fonds d’investissement ( hedge funds,), les fonds du marché monétaire, les SIV.
2) “Trim Excess Capacity to Put China on Path to Sustainability”, Caixin 4/3/2015.
3) “The Great Rebalancing : Trade, Conflict, and the Perilous Road Ahead for the World Economy”, Michael Pettis, Princeton University Press, 2013.
4) En prenant uniquement les aspects économiques et en mettant de côté les énormes difficultés politiques et géopolitiques, comme celle de la viabilité d’un financement de plusieurs millions obtenu sans l’appuie des sources du capital des pays impérialistes, le projet semble peu faisable.
